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债市追踪: 天津物产违约后,城投、国企的信仰还在吗?

事件综述


天津物产集团有限公司(“天津物产”)是全国最大的铁矿石贸易商之一、天津市最大的国企及天津首家步入财富世界500强的企业。集团由天津市国资委100%持有,注册资本25.5亿元,拥有企事业单位217家,全球雇员达到1.7万人。如此“根红苗正”的企业近几个月却爆发出流动性危机。首先是4月份传出公司因流动性紧张而向贷款银行寻求展期,接下来发生了天津物产浩英集团有限公司应于6月21日未向一支资管计划支付贷款利息的事件,最后爆出天津市浩通物产有限公司私募债“18浩通01”未能于7月25日按期支付利息,发生实质违约。

天津物产深陷泥潭,为当地国企、城投的融资环境造成了极大的负面影响。境外债方面,最直接的证据就是天津滨海新区建设投资集团有限公司(“滨海建投”)7月计划以5%的利率发行3亿美元债券意外流产,要知道这可是(Baa2/BBB/BBB+)评级的“真城投”发行人呀!投资者之所以对天津市的城投、国企如此缺乏信心,主要原因是自4月份天津物产出现流动性紧张的传闻后,市场并没有看到作为100%控股股东的天津市国资委采取任何支持该企业的动作。惠誉因此于4月末将政府支持度由“强”(“Strong”)降至“中”(“Moderate”),天津物产的发行人评级也由BBB-直接下调到B-(发行人独立评级CCC+)。

天津物产违约事件会不会动摇投资者对城投、国企的信仰呢?我们不妨通过回顾以往的案例找出一些线索。


2015-2018年发生过境内债务违约的国企、城投,具备哪些特征?


2016年是国企境内债违约高峰,涉及资金总计347亿元人民币,主要集中在金属、煤矿、建筑、工程行业。中国城市建设控股集团有限公司2016年违约时,境内债券总额161亿元人民币,占比较高。

从属性来看,违约高度集中于国企,涉及城投的仅有2018年8月新疆六师国资25亿元“17兵团六师SCP001”技术性违约,且于事发后两天全额完成兑付。

从板块来看,金属、煤矿是国企违约的重灾区。剔除被北京中冶投资有限公司控股后连续发生债券违约、资产转移流失的中国城市建设控股集团有限公司,涉及违约的国企境内债总量的49%来自于金属煤矿板块,在13家发生违约的企业中占6家。


从地域来看,剔除中央企业的违约地方企业大多分布于东北、西部等经济欠发达地区


不难看出,从事金属、煤矿行业的国企存在一定程度的信用风险,而天津物产恰恰属于这一类企业,发生债务违约并非没有先例。


国企违约后可能的几种结局


对于天津物产这样的大型龙头国企,考虑到对当地经济、就业、其他企业后续融资的负面冲击,政府协调相关机构提供资金支持的动机较强。然而近年来信用收缩的大环境下违约事件频发,政府对违约企业救助的意愿及能力均有下降,投资者可以参考下列情形:


案例一:全额兑付

山东淄博的龙头企业淄博宏达矿业有限公司(“宏达矿业“)于2015年末陷入流动性紧张后,因涉及数万人就业问题,当地政府积极协调债券银行不降低存量信贷规模、不查封冻结企业资产、尝试山东焦化参与宏达矿业重组。最终宏达矿业筹集到足够资金完成债券本息兑付。


案例二:选择性兑付

四川省煤炭产业集团有限公司(“川煤集团“)是四川省最大的国有煤炭企业,职工将近五万人。川煤集团自2012年起持续亏损,最终2016年6月发生”15川煤炭CP001“本息违约。四川省政府协调交通银行等发放贷款给同为四川省国资委下属全资企业的四川省投资集团有限责任公司(”川投集团“),然后川投集团通过委托贷款的方式将资金借给川煤集团用于债券本息兑付。然而,川煤集团后续发生一连串的债务违约,政府救助意愿不断下降,多期债券至今没有兑付。


案例三:破产清算

广西有色金属集团(“广西有色“)是从事矿产资源开发的大型企业,由广西国资委独资持有,曾位列“广西企业100强”第10位。由于有色金属行业整体不景气,公司流动性于2015年开始恶化,最终于2015年12月18日以不能清偿到期债务且公司资产不足以清偿全部债务为由向南宁市中级人民法院提交破产重整申请。进入破产重整程序后,广西有色成立清算组,成员来自自治区国资委、财政厅、维稳办等部门。然而公司未能寻找到战略投资人,导致6个月破产重整期限到达后没有重整方案出台,最终南宁市中级人民法院于9月12日宣告广西有色破产清算。


鉴于天津物产违约后,天津市国资委并未采取积极措施支持该企业、除“工行牵头成立债委会”外披露的信息极其有限,我们认为上述三种结局均有可能发生。既然连获取信息的条件都不具备,投资者还是谨慎为妙。


相比之下,城投板块还没有发生过实质性违约,其“神话般的信仰”目前仍没有动摇。


分析师声明:

以上仅代表个人观点,不足以作为投资依据,也不对任何投资行为负责。

市场有风险,入市需谨慎!

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